寻找 DeFi 的下一个爆发点

　　目前衍生品 DEX 行业地图

　　DeFi 衍生品市场的项目

　　期权（Options）

　　大多数项目都在构建加密期权，其中 Opyn、Pods、Hegic、Siren、Primitive 等正在创建链上的普通期权，Thales 和 Divergence 发行了二元期权，Ribbon 和 UMA 结合各自的期权收益来构建金融产品，Volmex 利用期权数据推导加密资产的隐含波动率，Shield 和 Deri 也发行了永续期权。

　　期权协议；根据交易机制进行分类

　　利率衍生品（Interest Rate Derivatives）

　　利率互换项目正在创建基于利率的衍生品，这些衍生品允许用户对 DeFi 收益率的方向押注或者对波动性进行对冲。即使在新生的 DeFi 领域，这个方向也处于早期阶段，但是已经有了有竞争力的参与者，其中 Swivel 依靠订单簿机制促进利率互换，Pendle 和 Element 有独特的 AMM 设计，而 Sense 用 Uniswap v3 作为执行层。

　　DeFi 利率衍生品产品

　　永续合约（Perpetual Swaps）

　　最后，衍生品领域最大的市场是永续合约 / 期货交易所。根据 tokeninsight.com 的数据，2020 年加密货币期货和期权交易量分别达到 12 万亿美元和 772 亿美元，是加密货币期权市场的 150 多倍。

　　虽然永续合约的概念早在 90 年代就被提出（https://ideas.repec.org/a/bla/jfinan/v48y1993i3p911-31.html），但也可以被视为是加密行业的创新。因为此概念的首次实现是在 2016 年，BitMex 决定在其交易所推出永久期货。此后，永续合约就成为加密领域最热门的金融产品，并且大型中心化交易所的交易量一直在增加。

　　考虑到明显的市场机会，很多团队被 DeFi 永续这个赛道吸引并在此创建新的解决方案，其中我们比较了几个有趣的设计。

　　Source: IOSG Ventures

　　截至目前，上表中只有Perpetual Protocol v1 和 dYdX 已经在主网上运行，而 Perpetual Protocol v2、MCDEX Mai v3 和 Futureswap v3 正在等待在 Arbitrum 上发布（ 注：Arbitrum 已于 9 月 1 日上线主网公测版本，MCDEX V3 也已在第一时间上线 Arbitrum 主网），SynFutures 也正在测试他们的 v1。

　　直到最近 dYdX 开启交易挖矿之前，Perpetual Protocol 一直是交易量增长的第一名。因此，我们将探索 Perpetual 能有如此大市场份额的根本原因，并理解它的发展潜力空间。

　　Source: IOSG Ventures; Data Source: Coingecko API

　　Perpetual Protocol 的增长分析

　　如下图所示，一个普通的用户会产生超过 25 万美元的日交易量，峰值接近 300 万美元。最高的每日成交记录由 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f 保持，该账号在 2021 年 5 月 24 日产生了超过 12,000 笔交易，交易量超过 1 亿美元。

　　这样大交易量用户的出现表明 Perpetual 上基本都是机器人交易。为了进一步探索这个假设，我们可以根据交易频率对交易量进行分类，假设如果地址每天交易超过 100 次，则很可能是机器人。

　　我们将交易员分为三大类：

• 　　日交易次数少于 10 次——低频次交易者。一般来说，这就是他们最想要交易用户，也就是散户随机流量。

• 　　日交易次数为 10-100 次——中频次交易者。这是中间的范畴，比它更低是随机交易量，比它更高的是套利 bot。

• 　　日交易次数为 100 次——高频次交易者。

　　如下图所示，高频交易者大约占了协议总量的 80%-90%！

　　Perpetual 上的机器人交易

　　如果 Perpetual 没有最大限度减少预言机的使用，那么如此大体量的机器交易 / 量化交易是不可能存在的。

　　vAMM 仅每小时使用一次预言机，预言机允许机器人纠正 Perpetual 和其他协议之间的价差。最近，Perpetual Protocol 发表了一篇文章和代码，帮助用户在平台上运行自己的机器人。

　　最初，Perpetual 的大部分交易量仅由少量几个交易员贡献。0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f 从第一天起就一直确保 vAMM 价格准确。Perpetual 上线的前十天，该地址持续产生了约 90% 的交易量。

　　然而，交易是一个零和游戏，如果没有对方可以交易，这个地址的交易动机是什么？因此，这个地址可能是一个仅用来拉高 Perpetual 数据和证明 vAMM 概念的内部地址。

　　然而，最近协议对 0x1a48776f436bcdaa16845a378666cf4ba131eb0f 的依赖性要小得多，一般来说，此地址的贡献不超过总量的 15%。机器人的数量也显著增加，特别是在 3 月份与 Hummingbot 集成之后，目前每天有 50 多个机器人定期竞争。

　　最大限度地减少预言机的使用和大型机器人交易使 Perpetual 成为 DEX 衍生品的第一大竞争者。然而，最令人担忧的点是他们无法吸引更大的用户群。目前没有一个 DEX 衍生品能够吸引大量用户，因此这个赛道还有竞争机会。

　　Perpetual 正在从最初的设计向前推进，并准备在 Arbitrum上发布 v2 且利用 Uniswap v3 作为执行层。相对于初代版本，Perpetual 的最大升级是 DEX 的免许可特性、交叉保证金引擎，以及成为 Uniswap v3 生态系统一部分带来的的好处，其中资本效率和更大的散户基础是最重要的变化。

　　DeFi 衍生品还未爆发的原因

　　在 Uniswap 等其他 AMM 机制等的带领下，现货市场变得十分的繁荣。而 DEX 协议们却尚未找到打开衍生品交易市场大门的钥匙。在最高峰阶段，DeFi 协议的现货交易额可达到最大型中心化交易市场交易额的 40%。这是一个相当可观的数字，尤其是一年前 DeFi 在整个行业中并没有获得太多关注的情况下。

　　另一方面，去中心化衍生品交易和中心化衍生品交易相比更是无法抗衡，前者交易额仅仅只占据了后者交易额的 0.2%。

　　Source: IOSG Ventures; Data Source: Coingecko API

　　去中心化衍生品交易市场仍处于萌芽阶段，大多数协议目前正在开发中，或最近刚刚推出，如 dYdX 的 Starkware 版本。开发进程相对较慢是因为衍生品交易比现货市场或者单纯的代币 swap 要复杂很多，这中间会涉及一系列的风险管理，保证金交易，清算机制以及稳定的喂价机制等。

　　比如，Synthetix 虽早早在 2017 年就上线了，但今年晚些时候才准备在 Optimisim Layer 2 上开始期货交易。Synthetix 创始人在最近写的文章 -《 Frontrunning Synthetix: A History》中就很好的总结了在开发一个杠杆交易平台可能会遇到的挑战。

　　在 Synthetix 的前 50 个改进提议中，25% 都在解决抢跑的问题。在 2019 年的时候，抢跑的事件差点让 Synthetix 从 DeFi 世界中消失，其中的一个机器人有机会从喂价失败中抽取了 110 亿个 sETH！还好 Synthetix 团队及时发现并冻结了协议，避免了更糟糕的结果。抢跑者会观察以太坊 Mempool 并以此判断下一个区块的更新后的预言机价格，接着他们会利用这些信息去提交一个具有更高 gas 费用的交易。

　　考虑到衍生品交易是一种杠杆交易，并且衍生品协议也会重度依赖预言机，所以在当前阶段，风险管理对很多协议来说几乎是一件很难做到的事情。

　　衍生品的未来发展

　　有的解决方案有在设计协议时减少其对预言机的依赖，适应目前的技术限制或等待基础设施的提升。

　　大多数的协议选择了后者。因此，dYdX 选择了 Starkware，Synthetix 选择了 Optimism ，MCDEX 等待在 Arbitrum 上线，Perpetual 在 xDAI 上运行其 v1 版本，同时准备在 Arbitrum 上运行其 v2 版本，还有很多协议选择在低延迟的公链如 Solana 上发行。

　　主要的风险

　　考虑到大部分的衍生品协议是采用的是流动池和对手方交易机制，所以限制在以太坊 Layer1 上的抢跑风险变得至关重要。

　　由于其拥有更高的吞吐量，Layer 2 可以实现预言机低延迟，因此有可能可以阻止抢跑。同时 Layer 2 上也可以支持包括 Synthetix 和 MCDEX 在内的更复杂的去中心化杠杆交易协议的运行。当然，由于杠杆作用这些协议的预言机风险也被放大，任何小的错误或任何复杂的套利者玩弄系统都可能造成极大的损失。

　　即使 Perpetual v2 不选择预言机而选择活跃的流动性提供者去提高资本利用率，仍然会有套利带来损失的风险。

　　不同的是，在 Synthetix 或者 MCDEX 中，风险是系统的并且可能影响整个池子，但在 Perpetual 中，风险被限制在了个人流动性提供者之中。Perpetual 能在多大程度上缓解这一问题，很大部分取决于尚待开发的 LP 策略质量。

　　总结

　　基础设施的进步加上不断发展的创新设计给了我们信心，在不久的将来，去中心化衍生品交易所会慢慢的赶上中心化衍生品交易所，并夺走它该有的市场份额。

　　总之，从长远来看，衍生品交易可能成为 DeFi 世界中的主流，甚至跨越加密货币市场，直接与传统金融竞争。然而，我们仍然处于马拉松赛跑中的开始阶段。虽然套利对赛道的发展是积极的，因为它们确保了价格效率并为 AMM 协议创造了真实的数量，但最终能获得胜利的是能够获得最大用户群体的项目，可能是普通的散户、巨鲸，也可能是寻求对冲或投机不同资产的机构投资者。

　　为了达到大规模应用，生态系统的可组合性，以及在社区驱动的无许可上市、抵押品灵活性等特点，都会发挥关键作用。流动性或资本利用率的考虑在对产品的需求可能是其次的。也就是说在产品发展初期，衍生品协议应该更注重考虑满足社区的需求而不是考虑如何最大化 BTC 交易的流动性。当然，这些因素在衍生品竞赛后期阶段可能成为关键的差异化特征，也是吸引机构资本的原因。

　　撰文：Momir Amidzic，Senior Associate@IOSG Ventures

　　致谢：

　　感谢 Xinshu Dong (IOSG)、Yenwen Feng (Perpetual Protocol)、Liu Jie (MCDEX) 以及 SynFutures 团队提供的宝贵意见。

　　披露：

　　IOSG 参与了对 Synthetix、Liquity、MCDEX、UMA、SynFutures、dTrade、Thales 和 Volmex 的投资。